百货业高增长和并购提升价值

作为避险型(Defensive)行业，中国百货业因其潜在的持续时间较长的增长而表现出“增长(Growth)”的生命周期特征，在中国GDP稳定增长的预期环境下，这些特征将更加明显。

　　我们认为，百货A股的合理PE区间范围很大：15-40倍，甚至更高。建议在未来一年内重点关注有计划进行股权激励、资产质量好、大股东有提高控制权或者融资计划的公司。我们给予投资评级为“买入”的有：G穗友谊；“增持”的有：G合百大、大厦股份、G新世界、G百联、欧亚集团、南京中商。

　　具备避险特质

　　2000年以来，中国零售行业从结构上发生质的变化，这也是此前我们所解释的2000年之后中国百货业重新成为“成长性”朝阳行业的主要原因。

　　首先，零售业态结构在2002年之后相对稳定下来，连锁卖场超市、百货、连锁家电卖场等主力业态初步形成，并完成了市场分割的基本框架，使得过去数年各业态之间分工不明、无效率竞争的局面得到改观，而这对于百货业意义尤其重要：那些让出非优势产品经营、主打高毛利优势产品的百货企业在激烈竞争中生存下来并开始正常发展。

　　其次，过去十年中国城市化进程也在2000年之后相对稳定下来，各大中城市的商圈完成了提升或者迁移，这使得零售企业(尤其是百货类公司)无论从单体还是从连锁角度都有了发展的方向。

　　上述两个原因是中国零售业(尤其是百货业)摆脱所谓“夕阳”困境的最主要因素。实际上，中国零售业在过去的发展历程不单单反映在规模和效益上的增减上，更多的是适应整个经济环境的结构调整，这种调整的成功在2003年之后越来越明显，而且为今后的加速发展奠定了基础。统计数据也显示，作为渠道的零售行业在中国宏观经济稳定向好的大环境下，表现出领先经济增长、抵御经济周期的特点。

　　整体并未高估

　　目前，我们所分析的36家百货A股(已经剔除了业绩亏损和ST的个股)的平均静态市盈率已经达到44倍，如果预期2006年净利润的增幅15％左右，则以2006年净利润计算的动态市盈率为38倍。

　　由于市场目前仍旧倾向于使用PE方法对商业股进行估值，我们从PE形成的基础——DDM估值法的角度对整个行业进行了估值。估值的结果显示，这个板块的PE水平应该在15倍左右。百货股并未高估。

　　百货股究竟是高估还是低估了？DDM估值法是否出了问题？我们发现，两个因素造成了估值分歧：一是行业中优势企业和整个行业的区别；二是行业发展阶段还没有到最稳定的时候，目前仍处于相对高速的增长期，而整个行业的留存率和净资产收益率与优势企业相比存在较大差距。

　　尽管如此，我们仍旧认为DDM估值是形成PE的基础和关键。对照不同类型的公司，我们可以修正某些假设来获取这些公司估值中的溢价。特别是对于一些最近3-5年高增长的公司，应该考虑到当这些公司到达稳定增长时的起点相对较高。

　　如果考虑到人民币升值、商业物业升值、控制权价值、并购价值等因素，则合理的PE应该更高，从目前二级市场上很多股权相对特殊的公司成为一级、二级市场并购目标之后估值水平的大幅攀升可以略见一斑。

　　仍具上涨因素

　　除了高增长公司应该享有高估值溢价等被市场广泛认可的理由之外，我们认为，未来一年还有几个推动百货股股价上涨的因素。

　　第一，股权激励政策的实施。下半年在监管部门相关政策明朗之后，可能会有公司推出股权激励政策，而分析股权激励政策具体内容更有利于投资者评估上市公司的业绩走向和估值水平，我们对在股改中已经提出过未来要实施股权激励的公司做了总结。

　　第二，资本运作仍旧有空间。比照最近被市场广为关注的定向增发、集团上市等概念，百货A股尤其是龙头百货A股中也存在一定机会。比如：集团公司拥有36％第一八佰伴股权(对应净利润在6000万左右)以及其他商业资产的百联集团；股改后大股东持股比例低于25％，而大股东有控制权维持驱动并仍在南京路拥有商业房产的新世界等等。此外，大股东持股比例相对较低，以及大股东仍旧拥有优质商业资产的公司也可能在资本运作中得到价值重估的机会，如重庆百货大股东重庆商社旗下的业绩优良的新世纪百货就一直是市场关注的对象，而银座股份大股东手中拥有状况良好的门店也成了公司伴随股改的进展也有望成为上市公司的资产。

　　第三，并购价值的体现。百货板块的并购已经从控股权转让转向了二级市场举牌，与之并生的收购、反收购，以及外资参与的收购等都可能在未来一年继续愈演愈烈。我们认为PS、PB较低，且网点战略意义较大的公司都有可能成为被收购的对象。当然，对并购价值的把握最难，投资风险也相对较高。